美联储资产负债表变动怎样影响货币发行量
美联储负债端变化如何影响货币市场 货币政策报告中一窥究竟
根据周五公布的美联储货币政策报告，美联储资产购买操作造成的总负债增加，以及非货币政策直接相关因素使资产负债表负债端产生的“构成上的巨大变化”，对货币市场利率形成了压力。
随着财政部向个人和企业拨付相关款项，财政部一般账户余额下降，导致准备金增多。2021年上半年一般账户余额“大幅缩水”，加之削减了短期国库券净发行量，给资金市场带来了下行压力。
伴随美联储资产购买和财政部一般账户余额下降，今年早些时候准备金规模大幅增长，1月初在3.1万亿美元，到4月初达到了3.9万亿美元。
然而，4月到6月之间准备金规模“基本稳定”，反映了其它负债的增长，尤其是逆回购工具方面。
“在流动性充裕、货币市场利率面临下行压力的环境下，”美联储隔夜逆回购工具的使用量自4月以来出现了历史性增长，“主要是受政府机构货币市场基金参与增多的推动”。
近期隔夜逆回购需求激增，反映出政府基金因大量资金涌入而使用该工具。一些银行试图限制准备金和某些存款负债进一步上升，受此推动，更多资金流入货币基金而非银行存款。
与此同时，在短期国库券供应下降和借款人对回购融资需求减少的情况下，货币基金面临“合格短期投资工具相对缺乏”的状况。
此外，作为美联储资产负债表上的另一个负债项，包括政府支持机构（GSE）存款在内的其它存款自年初以来已增长约一倍，到6月中达到4080亿美元。
这些资金从没有利息的GSE美联储存款转移到了隔夜逆回购工具中。
美联储中央银行如何增发货币
一、降低联邦基金利率目标
降低联邦基金利率是美联储用来刺激经济的首要策略之一，当美联储想要创造更流动性的时候，中央银行就会降低银行每晚需要储备的资金量。但是需要明白的是，这些最新创建的基金肯定永远不会流入到普通民众手上，他们只是为了帮助商业，如果能够理解这一点，将有助于人们更好地了解如今货币体系的操纵方式。
联邦基金利率是美国银行同业拆借市场的利率，也就是允许银行向其他金融机构收取的利率，最主要的为隔夜拆借利率。作为同业拆借市场的最大的参加者，美联储并不是一开始就具有调节同业拆借利率的能力的，因为它能够调节的只是自己的拆借利率，所以能够决定整个市场的联邦基金利率，其作用机制是这样的：
- 美联储降低拆借利率，商业银行之间的拆借就会转向商业银行与美联储之间，因为向美联储拆借的成本低，整个市场的拆借利率就将随之下降；
- 美联储提高拆借利率，在市场资金比较短缺的情况下，联邦基金利率本身就承受上升的压力，所以它必然随着美联储的拆借利率一起上升。在市场资金比较宽松的情况下，美联储提高拆借利率，向美联储拆借的商业银行就会转向其它商业银行，听任美联储的拆借利率孤零零地“高处不胜寒”。但是，美联储可以在公开市场上抛出国债，吸纳商业银行过剩的超额准备，造成同业拆借市场的资金紧张，迫使联邦基金利率与美联储的拆借利率同步上升。因为，美联储有这样干预市场利率的能力，其反复多次的操作，就会形成合理的市场预期，只要美联储提高自己的拆借利率，整个市场就会闻风而动，进而美联储能够直接宣布联邦基金利率的变动，至于美联储是否要辅之以其它操作手段也就变得不那么重要了。
这种利率的变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺，美联储瞄准并调节同业拆借利率就能直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。尽管对联邦基金利率和再贴现率的调节都是由美联储宣布的，但是，其方式则有行政规定和市场作用之分，其调控效果也有高低快捷等差别，这也许正是联邦基金利率逐渐取代再贴现率、发挥调节作用的一个重要原因所在。这多少可以说明一点问题，因为当规模较小的银行要求降低美联储利率时，他们其实就是想表达自己的货币供应量不足以维持其偿付能力。
美国联邦储备系统旗下各会员银行为调整准备金头寸和日常票据交换轧差而相互拆放联邦基金的利率，如果一家银行缺乏流动性，他们其实可以从另一家银行借用美国联邦政府批准的资金，联邦基金利率基本上就是这种拆借业务所使用的利率。但是，美联储设计的这个利率却被用于在全美范围内房贷，成为贷款、抵押和信用卡债务的基准利率。事实上，联邦基金利率降低之后，普通民众并不会看到很多好处，除非他们是借款人。当美联储降低联邦基金利率目标的时候，他们实质上是要在银行存款中增加信贷，使银行想要放出更多贷款。当消费者无法偿还债务的时候，这种恶性循环就会不断继续，银行会发放更多贷款，以刺激消费主义并分配更多的债务。
二、增加银行存款信贷
美联储的确可以增加货币供应量，但是也可以通过电子方式、并通过一些规模较小的金融机构信贷系统来完成。当通货膨胀使消费购买力减弱时，市场就会需要更多资金，而可用货币供应量（流动性）则会下降得更低。当美联储下属银行机构声称储备金不足的时候，他们就会管理美国市场流动性。由于中小银行的抱怨越来越多，导致美联储最终不得不采取扩张性的货币政策，以刺激信贷、投资和总体增长。
今年，许多央行都采取了货币宽松政策。事实上，每当实施这些货币宽松政策举措的时候，人们都会把美联储比喻成“印钞机”，但其实美联储从未增发过美钞，因为这个操作是由美国财政部完成的。截至八月份，美国真实货币广义货币供应量（TMS-2）同比增速已经下跌至1.87%，创下了近十二年新低。截至十月，美国财政部在美联储的一般账户里的资金量已经出现了明显增长，从八月份的1255亿美元上涨到9月30日的3303亿美元。
美联储实际上是凭空创造信贷，然后再将信贷转换为国债和其他资产。反过来，这又给规模较小的那些银行机构提供了更多的贷款资金，这些银行通常会降低其贷款利率。当银行向有意愿借贷的人出售带有利息的信用卡、汽车贷款、住房贷款、以及助学贷款时，这些新鲜的资本就被银行储备起来。自美联储1913年成立以来，他们就一直使用这种所谓的“涓滴经济学”（trickle-down economics）手段，但这一过程从未改善过中下阶层的经济地位。
三、公开市场操作大规模购买证券和国债
美联储会从一组精选的成员银行购买美国国债和其他证券，并通过这种方式参与隔夜回购和公开市场操作。当美联储利用公开市场操作从银行购买大规模资产时，其实就相当于在“印钞票”，因为这相当于凭空创造了资金，只不过是通过信贷手段并以电子方式进行的。普通人看不到有新的货币发行出来，而提供掠夺性贷款的人却非常欢迎美联储实施量化宽松政策。
不仅如此，美联储向旗下那些缺乏流动性的成员银行大规模购买美国国债和证券等资产会给市场造成一个假象，让人们以为美联储对濒临倒闭的金融机构和许多陷入困境的银行存有信心。举个例子，假如美联储以一百万美元的价格购买了琼斯维尔银行（Jonesville Bank）拥有的一座房产，该房产的估价为一百万美元，那么这笔原本属于琼斯维尔银行资产列表里的资产就转移到了中央银行的资产列表里。那么美联储会如何付这笔钱呢？很简单，他们自己签发一张一百万美元的支票。
此时，美联储会凭空造出这笔钱，他们自己签发一张一百万美元的支票，并让琼斯维尔银行把支票存入到中央银行里，意味着琼斯维尔银行在中央银行的存款账户里增加了一百万美元，相当于琼斯维尔银行在美联储的总储备金增加了一百万美元。事实上，这些不存在的储备金就是通过这种方式让美国货币供应量增加了。
如果美国政府不阻止美联储，那么就会让市场出现新货币并造成通货膨胀，社会也会因此不信任法定货币的购买力。过去人们似乎无法阻止美联储这种做法，但现在可以使用数字货币、贵金属和其他易货贸易方式来避免让自己陷入法币通胀的危机
那么，怎样才能解决这个世界经济问题呢？答案其实也非常简单——彻底消除美联储的印钞计划。
【2022/1/16随笔】加息和美联储的资产负债表是如何影响实体经济和金融市场的
本文着重讨论加息是如何影响实体经济和金融市场的。有关此类话题，BIS等机构有更为详细的论文，本文仅粗略地对这一话题进行泛泛讨论，并想强调加息如何产生影响核心在于人，这里的人重点包括金融机构，企业和居民部门。加息不存在某种公式化的对于实体经济或是金融市场的影响。
一． 实体经济的影响
加息和美联储资产负债表的改变对于实体经济的影响主要通过如下几个层面进行影响：
1. 利率的改变
首先要明确一点，一般说美联储的加息和降息，一般是指联邦基金利率（FFR）。需要指出的是，这是一个市场利率，并不是直接被美联储所控制的，而是通过超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）以利率走廊的形式间接控制FFR的。FFR是美国银行间的隔夜拆借利率，其限定范围是：
- 参与机构限定为美联储准入的美国银行
- 期限为隔夜
参与FFR借贷的主要目的是为了满足监管要求（美联储对于金融机构资产负债表的很多比例有要求），为了满足流动性需求这些金融机构便在市场上进行隔夜拆借，其拆借的是存放在美联储的准备金。另外需要指出的是，类似的借贷不仅仅限于联邦基金，更多的会集中在回购市场，以及海外美元市场（主要是欧洲），所以类似的参考利率还会有回购市场的回购利率（SOFR即基于此），LIBOR等。
所以，美联储并不能直接控制长端利率（至少现有的政策工具不允许），更不能直接控制企业的融资利率。换句话说，降息不一定能让企业的融资利率降低，加息也不一定会使企业的融资利率提高。只有在短端利率（如隔夜利率）向长端利率（如美国10年期国债利率、企业长期融资利率等）传导机制足够畅通的情况下，这一理想情况才能得以实现。当然，企业也会进行短期融资（如发行短期票据等等），FFR的变化向这些利率的传导一般都非常有效。但一般该类短期融资不会用于投资活动，从而不会对实体经济产生什么正面的积极影响。往往长期的债券融资或者银行贷款才会带来企业进行长期的投资行为，从而使得经济进一步增长。
综上所述，美联储进行加息、降息，其核心是为了刺激企业部门或者居民部门进行借贷活动，并将借来的钱进行投资和消费活动，从而带动经济增长。但是这些希望是否能成为现实，依然取决于：
- 短期利率的改变能否带动长期利率的改变
- 企业和居民部门面对更低 / 更高的利率是否会增加 / 减少借贷活动从而刺激 / 降温经济增长水平
我们在观察这些参数的时候，可以参考：
- 长期美国国债利率的改变
- 企业的长期债券发行利率
- 企业的短期票据发行利率
- 企业的银行贷款利率
- 居民的按揭贷款利率
- 企业的长期债券发行量
- 企业的票据发行量
- 银行的工商业贷款数量
- 银行的住房贷款数量
- 企业债券与国债间的利差
上述数据均可以从公开渠道获得。所以，美联储的加息降息的影响并不是那么简单直接的，其背后的传统机制和影响是方方面面的。
2. 企业和居民部门的贷款意愿
如1所述，加息或者降息并不能对于实体经济产生直接的影响，其中一个核心的参考参数依旧是企业和居民部门的贷款意愿。
利率低的确有可能刺激企业进行借贷经营活动，但是要企业借钱进行投资，其核心还是需要企业能看到盈利的机会，换句话说就是经济得好，得有一些供企业赚钱的机会。另外，还需要注意的一点就是，企业或居民部门的资产负债表不能有问题，否则再大的机会也不会有企业和居民冒险进行借贷。换句话说，如果企业或者居民本身已经有资不抵债的情况，那低利率想转化为更多的投资消费活动是很难的。这也是为什么日本在过去三十年，尽管利率低得不能更低，且进行了大量的QQE操作依旧不能吸引企业和居民进行借贷的原因。这些部门由于泡沫经济的破裂出现了严重的资不抵债问题，从而很难有主动的意愿进行借贷。这也是辜朝明先生一直想让日本政府作为这个借贷者角色的原因：需要有一个部门站出来借贷并进行投资活动来带动经济，按凯恩斯的话说哪怕这一投资活动是找人挖个坑再填回去。
所以企业和居民进行借贷是政策制定者在改变利率之后需要观察的东西，而改变这一参数更多的是靠财政政策而非货币政策完成的。关于借贷意愿，一些政府和民间机构也会定期发布相应的调研报告（包括美联储），大家可以借以参考。
3. 金融机构的放贷意愿
在当今的经济和金融系统之下，金融机构几乎是世界经济运行中最重要的一环。即使美联储降息或者加息了，企业和居民愿意贷款了，最终还有一个需要参考的因素即是金融机构的放贷意愿，或者换句话说，金融机构的风险情绪。
金融机构的风险情绪是非常重要的。举例来说，2020年3月，当全球金融机构风险情绪极度变坏时，全世界的机构都很难借到钱，尽管这些金融机构并不是没有钱。这一风险情绪的变化直接导致了一场小型的金融危机。
金融机构的风险情绪是如何变化的呢？当然，变化因素有很多，最重要的两条：第一，是经济周期的变化，经济好的时候企业的信用资产显得很好，银行更愿意借钱，反之亦然；第二，金融条件，当获得钱变得容易的时候，银行会倾向于更愿意借钱，反之依然。对于何为金融条件，我们会在第二部分展开讲。
观察金融机构自身的状况和风险情绪的方法有很多，如：
- LIBOR-OIS Spread等流动性指数
- 银行CDS变化
- 银行资产负债表的变化
以上数据均能在公开渠道获得。
二． 金融市场的影响
1. 什么是金融条件以及它与实体经济如何互相影响
首先说明一点，金融条件不等于流动性的好坏，后者只是前者的参数之一而已。金融条件用一句话来概括，就是描述各经济部门（企业，金融机构，政府，居民）获得钱的难易程度。
金融条件宽松的时候，获得钱变容易，则企业更容易贷到款，金融机构更愿意借出钱，经济倾向于变好。所以一定程度上，金融条件是经济周期的先行指标之一。另外，经济好的时候，获得钱也会便容易，所以经济向好的时候也会倾向于让金融条件变得宽松（如经济好的时候银行更愿意借钱，企业更容易通过债券市场融到资等等）。所以，大家可以猜到，我在一里面列的那些参数，一般都是各类金融条件指数的组成部分，即包括：
- 长期美国国债利率的改变
- 企业的长期债券发行利率
- 企业的短期票据发行利率
- 企业的银行贷款利率
- 居民的按揭贷款利率
- 企业的长期债券发行量
- 企业的票据发行量
- 银行的工商业贷款数量
- 银行的住房贷款数量
- 企业债券与国债间的利差
- LIBOR-OIS Spread等流动性指数
- 银行CDS变化
- 银行资产负债表的变化
另外，其余的融资方式也应该被考虑到金融条件中来，如：
- 标普500指数（股市涨得好，股权融资变得容易）
- 各个市场的波动率如VIX（金融市场波动小、稳定，融资容易）
需要注意的是，不同国家的金融条件指数组成也应该不同，如对于土耳其、巴西等国家，其货币升值的时候金融条件指数应该变得更宽松，因为当其货币升值，持有美元的金融机构更愿意在这些国家进行投资，那么获得钱就更容易。
2. 美联储资产负债表的影响对于金融市场的影响
这一部分我没有放到一里面，是因为美联储资产负债表的变化（扩表、缩表）更多的还是通过金融市场进行影响，从而间接影响实体经济的。
首先，大家需要明确的是，所谓放水、收水，其钱的变化（美元）并不是真的有我们平时用的美元被收回去，而几乎完全是通过金融机构准备金的变化来完成的。换句话说，钱是分层级的，我们平时用的钱，包括企业用的、政府用的、居民用的钱，都是银行的负债，而准备金是美联储对于银行的负债，而这部分钱（即高能货币）并不能直接用到我们的生活中。所以大家注意，无论是QE还是QT，其不会对美元的变化造成直接影响，也不会对M1、M2等描述美元多少的指标造成影响。
QE、QT等非常规货币政策更多的是通过如下几个渠道来改变实体经济的：
- 准备金变多了，银行流动性充裕了，更有可能放贷
- 通过买入长端国债刺激利率走低从而希望传到企业贷款利率走低
所以，如果美联储缩表（其实际操作就是让手上的债券自动到期而不展期），那么直接结果就是准备金数量变少，其如何影响金融条件取决于：
- 银行是否会认为准备金变化足以改变其在金融市场的行为
- 金融机构的风险情绪是否会对其产生变化
如果银行因此开始收缩借贷获得，且因为各类新闻报道、研究报告导致其对于经济前景变得悲观，那么就会改变其行为，从而改变金融市场。而金融市场的悲观情绪是有传染性的，高盛的MD约花旗的MD晚上吃饭聊到货币政策，那么高盛的悲观情绪就有可能传染给花旗。
3. 对于股市和币市的影响
可以非常明确的说，当前美元金融条件的变化并不大，之前的市场的波动更多是情绪上的，尽管这种情绪上的变化也已经影响了融资的难易程度并反过来影响到了金融条件指数。
另外，当金融条件好的时候，获取资金变得容易，那么杠杆也更容易加，股市、币市也更倾向于上涨。这一影响到底有几何，不好说，但是金融条件变好，各部门融资的钱最终也会付掉，最终最终会留到没有付款需求的人手中（如某一公司通过贷款拿到钱给了供应商，供应商发给员工奖金，或者放入公司年金的基金等），那么这些钱就会成为闲钱，而最终通过某种形式流入金融市场，如：
- 直接买股票或者直接买币
- 买股票基金从而流入股市
- 买公司债券，压低了债券的利率，企业拿到了钱进行投资活动，再次进入循环的一开始
- 买入银行理财产品，其背后可能就是股票或者是公司债券
- 买入货币基金，货币基金最终将钱以repo的形式给了某个对冲基金，从而流入股市
- 买入货币基金，货币基金买入某个公司发行的票据，公司获得钱之后发奖金给员工，员工拿着钱买入股票或者币
最终最终，综上所述，利率的改变或者美联储资产负债表的改变对于实体经济或者金融市场的变化是非常复杂，并不能凭借单一的政策变化给金融市场下结论。最终最终，市场和经济如何变化，还是取决于“人”。
美联储资产负债表：结构与变迁
本文来自： 招商银行研究，作者：招商银行研究院
摘要
中央银行资产负债表是其履行货币政策职能时形成的债权债务存量表，既是以往政策操作的沉淀，也是未来货币政策的基础。本文对美联储的资产负债表进行了系统性梳理分析，聚焦其在次贷危机和当前新冠疫情冲击下的变化，并对美联储政策转向做出展望。
次贷危机是近年美联储政策思路的分水岭：危机爆发后常规利率空间迅速耗尽，随着量化宽松等非常规政策工具的启用，美联储资产负债表的规模和结构发生根本变化。2008年前，美联储资产负债表规模一直维持在9,000亿美元左右，十年间增长不到一倍。随着次贷危机救市和量化宽松的启动，美联储资产负债表规模急速膨胀，在2014年QE3收尾时达到4.5万亿，是次贷危机前的4倍。随着美联储推动“资产负债表正常化”，资产规模下降至3.8万亿美元。2020年3月，随着新冠疫情爆发，美联储重启“无限量QE”，目前资产负债表规模已超过8.6万亿美元，是疫前的2倍余。
随着美国经济的实质好转，美联储货币政策转向提上日程，缩减购债规模首当其冲。美联储宣布Taper将在11月落地，将采取“100+50”的方式缩减购债，即每月缩减100亿美元的国债购买和50亿美元的MBS购买，无意外将在明年中结束本轮量化宽松。按此推算，明年中期量化宽松结束前，美联储仍将扩表约4,500亿美元。
Taper对美国经济和资本市场的影响主要有三方面。一是为美债利率温和上行提供支撑，提升美国中长端利率；二是短期内有利于美元走强；三是缓和当前供需矛盾带来的高通胀。
结束量化宽松的另一个重要意义在于为加息清理障碍。相较此次Taper，未来加息可能通过货币和财政两大渠道对经济带来冲击。货币方面，美联储加息意味着资金价格抬升、信用扩张放缓，对总供给和总需求造成双重冲击。财政方面，加息将加大政府财务负担，对美国财政可持续性带来挑战。
正文
本文对美联储的资产负债表进行了系统性梳理分析，聚焦其在次贷危机和当前新冠疫情冲击下的变化，并对美联储政策转向做出展望。
总览：次贷危机后规模三次翻番
中央银行资产负债表是其履行货币政策职能时形成的债权债务存量表（表1），既是以往政策操作的沉淀，也是未来货币政策的基础。
表 1：简化版美联储资产负债表（2021年10月28日）
资料来源：Fed、招商银行研究院
次贷危机是近年美联储政策思路的分水岭：危机爆发后常规利率空间迅速耗尽，随着量化宽松（quantitative easing, QE）等非常规政策工具的启用，美联储资产负债表的规模和结构发生根本变化（图1）。2008年前三季度，美联储资产负债表规模一直维持在9,000亿美元左右，十年间增长不到一倍。其结构也较为简单，资产以国债为主，负债主要是流通中的现金。随着救市和量化宽松的启动，仅一个季度后，资产负债表规模急速膨胀，翻番至2.2万亿美元，并在2014年QE3收尾时再度翻番至4.5万亿。美联储通过大量购买的国债和MBS释放流动性，使超额准备金 ，即存款性机构其他存款（other deposits held by depository institutions），成为其负债的主要构成部分。2017年10月至2019年8月，美联储推动“资产负债表正常化”（balance sheet normalization），资产规模下降至3.8万亿美元。2020年3月，随着新冠疫情爆发，美联储重启“无限量资产购买”，截至10月25日，资产负债表规模已超过8.5万亿美元，是疫前的2倍余。
图1：美联储资产负债表总览
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
在复式记账法下，美联储资产负债表左侧的资产和和右侧的负债及资本之和始终保持相等。因总资本主要由联邦政府提供，变动极小，所以资产负债表的变动可以简写为：
即资产端每个项目的变化将影响到负债端相关项目的变动。一般情况下，美联储资产负债表各项组成较为稳定，但在危机期间急剧变化。将变动较小的项目剔除后，上一等式可以进一步拆分为：
等式左右两侧分别可以理解为美联储的资金来源和资金去向，其中直接持有债券和存款性机构其他存款分别是资产和负债端最大的变动项。从基础货币投放角度移项整理，可以得到：
美联储购债、放贷、正回购和与其他央行流动性互换将增加基础货币投放，而逆回购和财政部账户则会减少基础货币规模。本文将基于上式对美联储的资产负债表展开分析。
拆解：资产负债表项目与货币政策操作
影响美联储资产负债表的8个关键科目可分为基础货币、货币政策及财政政策三大类别，基础货币也是货币及财政政策相互作用的结果。
（一）基础货币：现金+存款
美国的基础货币（monetary base）由现金和存款构成，对应美联储资产负债表上负债端的联邦储备券和存款性机构其他存款两个科目。
1. 现金：联邦储备券
美联储拥有美元纸币的发行权，联邦储备券（Federal Reserve notes, net of F.R. Bank holdings）项目余额为联邦储备券的总额减去各储备银行持有额，即流通中的现金。次贷危机前，现金增速较慢，年增长不足5%；危机后随信贷扩张现金增速明显上升，2011至2018年，年均增长7.2%左右（图2）。去年量化宽松和财政刺激使得流通中现金增速涨至11.3%，总额超过2万亿美元。
图2：联邦储备券在危机时期出现高增速
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
2. 存款：存款性机构其他存款
存款对应存款性机构其他存款（other deposits held by depository institutions）项目，反映商业银行在美联储的账户余额，包括法定准备金和超额准备金。《联邦储备法》授权美联储对商业银行实行准备金要求。去年3月新冠爆发后，美联储将准备金率下调至零【注释1】。与我国可以通过调整准备金率影响资金成本不同，次贷危机后美联储的大幅扩表导致银行准备金规模大幅上升，美联储无法通过调整货币供给“以量引价”，而是通过由准备金利率（IOR）和隔夜逆回购利率（ON RRP）形成的利率走廊直接“设定”政策利率上下限。
次贷危机前，美联储不为准备金支付利息，银行仅在美联储保持最低准备金要求，该项目常年维持在300亿美元以内。随着量化宽松和准备金利率的启用，该项余额迅速攀升（图3），并在2014年创下阶段性高点（2.7万亿）。疫情爆发后，美联储“无限量扩表”，该项目飙升至4.3万亿美元新高。值得注意的是，即使在美联储资产负债表整体规模不变时，准备金规模仍会受到表内非准备金负债规模的影响，特别是联邦储备券和财政部一般账户。
图3：SLR监管恢复后银行准备金规模增长趋缓
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
（二）货币政策：QE驱动资产增长
1. 债券：直接持有证券
直接持有证券（securities held outright）代表美联储直接持有的证券总额，是美联储公开市场操作累积的结果。次贷危机后，美联储通过量化宽松购买大量资产，该科目迅速膨胀，成为美联储持有最多的资产类别，占比长期稳定在9成以上。通过资产购买，美联储向市场不同类型机构投放流动性，进而由货币市场、资本市场、信贷市场等传导至实体经济的企业及个人，最终体现在美联储负债端的存款性机构其他存款项目上（图4）。
图4：资产购买对资产负债表的影响
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
次贷危机前，美联储直接持有证券只含国债，规模低于8,000亿美元。2008年首轮量化宽松时，为对包括MBS在内的证券市场以及对美国政府支持机构（如房利美、房地美）提供救助，美联储将购债范围扩大至国债、MBS以及联邦机构债 （图5）。2014年10月，QE3结束时，美联储直接持有证券规模达到4.2万亿。
图5：美联储直接持有证券规模
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
随着经济逐步恢复，美联储在2017年10月开始资产负债表正常化（balance sheet normalization），逐步削减持有的证券规模。然而，美联储卖债回收了大量银行准备金，再加上企业纳税以及财政结算的需求，2019年9月金融市场中流动性骤紧，引发“回购危机”（Repo Crisis，图6），市场隔夜国债回购利率日间一度冲高至8%以上，有效联邦利率也达到2.3%，突破了彼时2%-2.25%的政策目标区间。自此，美联储意识到准备金规模已不足以维持金融市场的正常运行，并决定“技术性扩表”，2019年底至2020年初国债规模的再度上升。
图6：2019年“回购危机”
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
去年3月以来，为应对疫情冲击，美联储重启量化宽松，进行了历史上最快的扩表。新增持有债券规模已超过4万亿美元。
2. 回购与逆回购：短期公开市场操作
回购与逆回购协议（repurchase & reverse repurchase agreements）属于美联储的临时性公开市场操作（temporary OMOs），用于调节短期流动性，并将联邦利率维持在目标区间。回购与逆回购属于反向操作，美联储通过回购释放流动性（图7），存款性机构其他存款余额上升；而流动性供给过剩时，美联储则可通过逆回购协议回笼流动性（图8）。
图7：正回购对资产负债表的影响
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图8：逆回购对资产负债表的影响
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
次贷危机初期，为缓解流动性紧缺，美联储开展了一系列定期回购交易（term repo）。QE开启后，该项目一直维持在极低规模。直到2019年9月“回购危机”，美联储再度开始通过回购操作投放流动性（图9），使得该项目在当年四季度迅速攀升。之后新冠疫情爆发，迫使美联储加大回购力度。2020年3月18日，该项目规模达到了其历史峰值（4,420亿美元）。2020年在美联储重启量化宽松之后，美元流动性泛滥，回购规模逐渐降至零，并在2020年6月与海外央行流动性互换一起带动美联储短暂“缩表”。
图9：次贷危机后，美联储正回购多用于救急
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
次贷危机后，隔夜逆回购（ON RRP）取代正回购开始美联储成为控制短端利率的重要工具。逆回购协议与存款性机构其他存款都构成美联储负债，分别对应隔夜逆回购利率（ON RRP offering rate）及超储利率（IOER）两个关键政策利率。相较超额准备金，隔夜逆回购的交易对手范围更为广泛，政府支持企业、货币市场基金、保险等非银金融机构均是主要参与者【注释2】 。
通常情况下，超储利率高于隔夜逆回购利率10bp以上，存款性金融机构从收益出发偏好将多余头寸存放在美联储。但受制于SLR监管【注释3】，量化宽松新增流动性通过存款性金融机构的进入美联储准备金账户的占比有限，大部分资金流向货币市场基金等非银机构，并通过隔夜逆回购回到美联储资产负债表。
2021年4月以来，ON RRP的规模出现增长（图10）。一方面，美国历史上最为强力的货币和财政刺激使沉淀在金融系统中的资金不断增加，而银行受限于3月以来SLR 豁免失效等监管要求，无法吸纳更多的流动性；另一方面，7月底美国财政上限生效，导致年初以来财政部短债净发行量转负，大量资金无法找到合适投资标的，ON RRP成为冗余流动性沉淀的场所。6月议息会议后，为增加资金利率和政策利率底部之间的缓冲垫，美联储技术性上调ON RRP利率5bp（图11），推动项目余额在6月末突破1万亿美元并维持在较高水平。
图10：今年4月以来逆回购协议规模跳升
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图11：美联储“技术性”上调ON RRP利率5bp
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
3. 贷款：贴现窗口 + 非SPV新型信贷工具
贷款（loans）项目主要涉及美联储对金融机构的贷款，是常规信贷【注释4】以及非SPV新型信贷工具之和。常规信贷主要用于保证银行系统的流动性，而新型信贷工具则主要在异常和紧急情况下为市场提供应急信贷和流动性支持（图12）。面向非金融部门的新型信贷工具，美联储通过设立特殊目的实体（SPV）提供抵押贷款，不计入美联储资产负债表。尽管如此，美联储“亲自下场”替代商业银行直接为非金融部门提供贷款仍引发了较大争议。一般情况下贷款科目余额较低，但在危机期间用量会大幅上升，如2008年10月用量达到历史高点（4,414亿美元，图13）。
图12：美联储新型信贷工具箱梳理
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资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图13：美联储对金融机构贷款规模
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
4. 央行流动性互换：提供离岸美元流动性
央行流动性互换（central bank liquidity swaps）项目是美联储与外国央行达成的货币互换规模。流动性互换旨在降低离岸美元融资难度，在美元流动性收缩时，美联储与其他国家、地区中央银行互换货币，向离岸市场提供流动性。
2013年美联储将该工具调整为常备工具，目前有14个国家及地区与美联储达成央行流动性互换协议。去年，疫情爆发后金融市场的恐慌情绪导致美元需求飙升，该项目规模于2020年5月达到4,490亿的高峰（图14）。随着疫情的好转以及流动性的改善，总额在2020年6月与正回购规模一同回落，余额降至4亿美元左右。
图14：美联储海外央行流动性互换规模
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
（三）财政政策：TGA蓄水池
美国财政部一般账户（U.S. Treasury, General Account，TGA）该账户是美国财政部在美联储的日常业务账户，美国政府的支出基本都来自这个账户。2008年以前，为减少财政收支对银行准备金的影响，财政资金分布于全国近9,000家商业银行的财政税收及借贷账户（Treasury Tax and Loan program, TT&L）。次贷危机后，财政部开始将资金转移至美联储TGA账户中，TGA余额大幅上升（图15），一是因为美联储开始为超额准备金付息，将财政存款移出银行有利于降低成本；二是随着美联储开展量化宽松，财政存款在美联储资产负债表占比有限，对银行准备金影响下降。
图15：财政部主要账户在2008年发生切换
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
财政部对基础货币的影响主要通过财政支出与国债发行两个渠道。一方面，政府支出使TGA规模下降，释放出的资金最终流入企业或居民的银行存款账户，使存款性机构的准备金余额增加（图16）；另一方面，税收发债等政府收入等效于将市场中存放于存款性金融机构的流动资金移入TGA账户中，TGA余额增加挤占流动性，存款性机构其他存款余额下降。
图16：财政部一般账户对资产负债表影响
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
尽管2015年起财政部大幅增加TGA余额水平以加强现金管理，但债务上限仍对其造成大幅扰动。当赤字率近顶时，国债发行下降，TGA下探。2019年3月，美国债务上限重启，TGA在8月下降至1,309亿美元的低点。随着债务上限免除，政府发债规模迅速回升，当时恰逢美联储缩表，TGA进一步占用了市场流动性，最终引起2019年9月“回购危机”。2020年，财政部发行大量国债，存放在TGA账户中用于财政刺激。今年3月下旬，随着政府债务上限豁免到期，国债发行受限（图17），TGA余额一度下降至725亿美元（图18）。
图17：3月以来美国短债净发行量转负
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图18：今年TGA余额下降推升隔夜逆回购规模
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
历程：美联储资产负债表的“呼吸”
次贷危机是美联储资产负债表功能发生颠覆性改变的转折点。
次贷危机前，美联储资产负债表主要职能是支持美元现钞发行，结构简单，增长平缓。布雷顿森林体系瓦解后，美元发币基础从黄金转换为政府信用，国债作为政府信用的载体，成为美联储的最主要资产并支撑着负债端日益增长的美元需求。两者共同驱动了次贷危机前美联储资产负债表规模的有序扩张。截至2008年三季度，美联储资产负债表规模约9,000亿美元，较10年前增长1.8倍，年化增长率约5.9%。
次贷危机后，美联储资产负债表经历过两次扩张期和一次收缩期，资产负债表成为美联储非常规货币政策的载体（图19）。由于常规利率空间耗尽，美联储实施量化宽松，通过大规模购买国债、MBS等资产进行扩表，增加基础货币投放并压降中长端利率，以创造流动性并支持信贷扩张。全球金融市场潮汐起落，在美联储资产负债表的一吸一呼之间。
图19：次贷危机后美联储进行了2轮扩张和1轮收缩
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
（一）第一次扩张期：次贷危机
第一次扩张期的起点是次贷危机的爆发。为应对危机，2007年8月起美联储连续10次降息至零利率，然而金融市场压力并未缓解，美联储被迫启动量化宽松。从2008年底至2014年10月美联储共开展了三轮量化宽松。
1. QE1：拯救市场（2008年11月-2010年4月）
首轮量化宽松的直接动机是救市。这种思路下，QE1通过购买“两房”和联邦住房贷款银行等政府支持机构（Government Sponsored Enterprise, GSE）的MBS和直接债务，向市场注入流动性，阻止信用风险进一步蔓延。QE1结束时美联储共购买了1.1万亿美元MBS和1,600亿美元政府支持机构债务。此外，美联储也购买了3,000亿美元长期国债，以促进私人信贷市场的运转。
总体而言，QE1的效果基本达到预想目标：美联储初步稳定了当时岌岌可危的信贷市场，基本达到了救助目的，但QE1对经济基本面的改善较为有限，失业率上升的态势虽然得到遏制，但仍位于10%左右的高位，通胀也缺乏持续支撑（图20）。
图20：美联储资产负债表历次扩张收缩时期“双重目标”表现
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
2. QE2：提振经济（2010年11月-2011年6月）
QE2的主要目的是促进经济复苏。QE1结束后，美国仍面临诸多困难：内部经济修复动能走弱；外部欧债危机初露端倪，全球经济阴霾再现。美联储随即宣布开展QE2，计划每月购买750亿美元中长期国债，到2011年二季度累计增加国债持有量6,000亿美元。通过购买中长期国债，美联储进一步投放流动性并压平收益率曲线，为政府降低融资成本的同时，引导市场利率下行，进而刺激经济活动。
QE2落地后，美国经济呈现较为明显的复苏趋势，失业率稳步下行，通胀和通胀预期显著走高，但由于QE2时间较短，美国经济仍未得到实质改善。
3. 扭曲操作：中场盘整（2011年9月-2012年12月）
QE2后，美联储实施了扭曲操作（Operation Twist, OT），通过卖短买长拉长存量资产久期，进一步压降中长端利率。两轮QE后，美联储资产负债表规模迅速膨胀至2.9万亿，是危机前的3倍，但经济修复远未完成。美联储通过OT出售4,000亿美元3年以内的较短期限国债，并增持等量6-30年期限国债，降低与长期国债收益率挂钩的贷款利率，如房屋和汽车贷款等。OT操作局限性在于，当时长端利率已处于低位，进一步下降的空间有限；同时，卖出短期国债导致短端利率上扬，与维持极低利率的承诺有一定冲突。2012年9月，美联储宣布将扭曲操作延长至12月。尽管OT并未使美联储资产负债表规模扩张，但期间美国失业率持续下降，通胀中枢维持在2%之上。
4. QE3：逆风而行（2012年9月-2014年10月）
QE3的主要使命是提前对冲美国经济面临的内外部风险。海外蔓延的欧债危机，以及美国当时脆弱的基本面和“财政悬崖”使得美国经济增长面临较大不确定性。因此，美联储决定实施预防性宽松，推出上不封顶的QE3，分为三个阶段：2012年9月起，美联储每月购买400亿美元MBS，并在年底扭曲操作到期后，继续以同等节奏（每月450亿美元）增持长期国债；2013年2月-2013年12月，尽管FOMC议息会议声明维持每月850亿美元的购债节奏不变，但实际操作中购买量高于该水平；2013年5月伯南克宣布将逐步缩减购债（Taper）并引发了市场恐慌（Taper Tantrum），实际购债缩减在2014年1月开始，同年10月结束，美联储资产规模增加至4.5万亿美元。
作为次贷危机期间持续最长、规模最大的量化宽松，QE3退出前美国经济取得持续进展：失业率下降至5.7%，PCE通胀稳定在略低于2%的水平。但学界一般认为其效果相较前两轮量化宽松甚至扭曲操作进一步衰减，这也部分体现在美国国债收益率上：10年期美国国债收益率在QE3末期较初期上涨约70bp。
（二）第一次收缩期：资产负债表正常化
QE3的结束标志着美联储货币政策开始转向。货币政策正常化包括两个步骤：加息及缩表。QE3结束一年后（2015年12月），美联储首次加息，结束了近7年的零利率。QE3结束三年后（2017年10月），美联储开启缩表：每月缩减上限不高于60亿美元国债和40亿美元MBS的到期再投资（reinvestment of principal payments），并每季度分别进一步增加缩减额60和40亿美元，直至每月缩减规模达到300和200亿美元。截至2019年8月，美联储资产负债表规模从4.5万亿缩减至3.8万亿美元。2019年9月，“回购危机”爆发后美联储开始技术性扩表，标志着首次资产负债表正常化的结束。
（三）第二次扩张期：新冠疫情
第二次扩张期的起点是新冠疫情的爆发。2020年初，新冠大流行对全球经济造成剧烈冲击，市场恐慌情绪飙升，资产价格急剧调整，美股10天内4次熔断。美联储迅速响应，在3月的两次临时会议中将联邦基金利率的目标区间降低150bp至0-0.25%，超额准备金利率下调至0.1%。随后，为缓解美元流动性紧缺，美联储开启“无限量”（open-ended）资产购买，以空前的规模和速度购买了美国国债和MBS。资产购买的速度在3月底达到每日750亿美元的峰值，之后随着市场运行和流动性指标趋于稳定，购债规模逐步减少。2020年6月起，美联储将购债节奏稳定在800亿国债+400亿美元MBS的组合。从美联储宣布“无限量”扩表至今，已累计扩表超过4万亿美元，资产负债表规模达到疫前的两倍多。
美联储超宽松货币政策为美国的疫后复苏提供了有力支持。当前美国金融市场运行稳定，10年期国债利率维持低位；美国经济修复取得长足进展，GDP总量已超出疫前水平（101.4%），失业率从14.8%的峰值回落至4.8%，PCE通胀也已维持在2%以上7个月。总体而言，美联储通过扩张自身资产负债表支持了美国企业和居民的资产负债表，但也引发了关于财政赤字货币化（MMT）的争议，独立性受到质疑。
前瞻：美联储货币政策转向开启
随着美国经济的实质好转，美联储货币政策转向提上日程，缩减购债规模（Taper）首当其冲。美联储已宣布11月启动Taper，预计在明年中结束量化宽松。联储主席鲍威尔在去年12月首度公开量化宽松前瞻指引，表示美国经济须在“充分就业”和“价格稳定”的双重目标取得“实质性进展”（substantial further progress）后才能启动Taper。三个季度后，9月FOMC会议后鲍威尔表示通胀已经达到Taper标准，而就业也已相去不远（is all but met）。9月美国就业已修复至疫前77.8%的水平，通胀则持续超预期，PCE同比创下4.4%。
节奏方面，美联储认为在明年中期结束量化宽松较为合适。因此美联储宣布将采取“100+50”【注释5】的方式缩减购债，即每月缩减100亿美元的国债购买和50亿美元的MBS购买，耗时8个月左右结束本轮量化宽松。按此推算，明年中量化宽松结束前，美联储仍将扩表约4,500亿美元，意味着资产负债表规模可能突破9万亿。资产端扩张将集中在直接持有债券，负债端将主要分布在存款性机构其他存款、逆回购协议和财政部TGA账户上。在SLR限制下，银行通过超储吸纳流动性意愿较为有限，增量资金将主要流入TGA账户和回购账户，比例取决于债务上限解决后美国财政部的发债节奏和拜登政府后续财政刺激计划【注释6】。
Taper对美国经济和资本市场的影响可能相对有限。美联储吸取了2013年“缩减恐慌”（Taper Tantrum）的经验，自去年底以来与市场进行充分沟通，引导市场预期。Taper带来的影响主要有三方面：一是为美债利率温和上行提供支撑，提升美国中长端利率。今年8月以来，随着政策收紧预期增强，10年期美债利率从1.2%的低位开始反弹。Taper落地料对中长端利率提供一定支撑，收益率曲线趋平，但在美国加息前美债中枢可能难以突破2%。二是短期内有利于美元走强。考虑到欧元区货币政策转向将滞后于美国，美元指数在年底前将迎来利好，但幅度有限，中长期美元上涨的动力依旧需要考虑经济复苏差，通胀预期等因素。三是缓和当前供需矛盾带来的高通胀。一方面，中长端利率上行有助于抑制房地产、汽车等领域的消费需求；另一方面，美元走强有助于对冲进口品价格的涨幅。除供需矛盾外，Taper作为政策实质转向的标志，也有助于防止通胀预期上行（图22）。
图21：非农缺口已修复至疫前约8成水平
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图22：美国通胀预期持续上行
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
结束量化宽松的另一个重要意义在于为加息清理障碍。根据美联储官员的表态和次贷危机后的经验，美联储加息将在量化宽松结束之后开始。随着市场对通胀的担忧加剧，在明年中期结束量化宽松意味着如果明年上半年通胀没有回落迹象，美联储可以在下半年使用价格工具抑制通胀。9月FOMC票委的预测显示，有一半的票委支持9月加息一次，较今年一季度的预测大幅提前了两年，对高通胀持续性的担忧是票委态度在短期发生改变的重要原因。
未来，美联储面临就业和通胀双重目标的艰难抉择。鲍威尔在11月FOMC后首次表态认为通胀已达到加息标准，但就业仍存在一定差距。通过“平均通胀目标制”，美联储希望忍受一定程度的通胀“超涨”，为就业修复创造时间，但一旦通胀面临失控，美联储可能被迫提前加息应对。基准情形下，通胀可能在明年下半年出现实质回落，若就业市场进一步回暖并在明年年底前达到“充分就业”标准，美联储将在明年底或2023年初进行首次加息。若通胀再度冲高或在明年上半年未现回落趋势，美联储可能被迫在年中Taper结束后加息甚至加快Taper进程。
相较此次Taper，未来加息可能通过货币和财政两大渠道对经济带来冲击。货币方面，美联储加息意味着资金价格抬升、信用扩张放缓，对总供给和总需求造成双重冲击。参考过去5次美联储进入加息通道的经验，首次加息后2-4年美国经济普遍开始步入下行周期（图23），甚至引发衰退。财政方面，加息将加大政府财务负担，加速政府控杠杆、去杠杆进程，甚至导致“财政悬崖”。根据美国国会预算办公室（CBO）今年3月的推演（图24），即使在无新增财政刺激且2025年以前10年期国债平均利率维持在1.6%的情况下，美国债务付息成本（付息性赤字）也将在2035年前后超越一般性赤字。如美联储明年进入加息通道，美国债务负担将较预期大幅上升：目前美国政府债务总规模为28.4万亿美元，简单测算可知10年国债收益率每上升10bp，美国财政每年付息压力将增加约280亿美元。超预期的债务负担可能导致美国政府提前通过加税和减支等手段去杠杆，造成“财政悬崖”，从而冲击经济增长。
图23：初次加息后2-4年经济进入下行周期
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图24：付息性赤字将在2035年前后超越一般赤字
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
注释
1.自1990年以来，非个人定期存款（nonpersonal term account）和欧洲货币负债（Eurocurrency liabilities）的准备金率归零。2020年3月随着新冠疫情爆发，美联储将净交易账户（net transaction account）准备金率也下调至零。至此，美联储实施零准备金要求。
2.对于无法开立美联储账户的金融机构，其冗余资金可通过同业存放的形式留存其银行账户上，经银行运用后仍无法消耗的部分将回到存款性机构其他存款科目，或以隔夜逆回购的形式回到美联储。
3.SLR指补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio），为一级资本占风险资产敞口的比例，是美国商业银行的主要监管指标之一。2020年4月，为便于开展量化宽松，美联储临时性将银行准备金移出SLR资产考核范围。该豁免在2021年3月31日失效，银行为避免该比率大幅下降，资产扩张规模明显放缓。
4.常规信贷包括一级信贷（primary credit）、二级信贷（secondary credit）、季节性信贷（seasonal credit）。
5.需要注意的是，美联储表示未来可能视情况对“100+50”方案做出调整。
6.参考疫前TGA账户的余额规模（约5,000亿美元），即使在财政部无需额外囤积资金用于财政刺激的情况下，TGA账户仍能吸纳2500-2700亿美元，剩余1500-1700亿美元将继续淤积在回购账户，意味着本次量化宽松回购账户的规模难以突破2万亿美元。
当美联储开始缩减资产负债表时 货币会发生什么变化？
钱从哪里来
为了在疫情期间帮助稳定市场，早在2020年美联储就开始通过美国银行证券、花旗集团全球市场、摩根大通证券和其他一级交易商，以每月1200亿美元的速度购买美国国债和机构抵押贷款支持证券，或者授权直接与央行打交道的24家大型银行和经纪商。
随着央行的持有量增加为金融市场注入了流动性和信心，以保持信贷流动。它还有助于推动经济从早期大流行冲击中迅速复苏。最近，它还被指责让一些资产市场的繁荣过度，这可能会导致失败和痛苦的损失。
正如Wilmington Trust的Tilley所说，美联储购买证券并将资金存入交易商账户，目的是增加经济中的资金。蒂利曾是美联储的一名员工。
追踪银行在宽松货币政策下积聚的“现金海洋”的一种方法是通过银行准备金，也就是存在于美联储的收益率为0.15％的资金。
Tilley表示，重要的是银行储备是货币基础的一部分，但只有在投入使用并开始在经济中流通时，才会增加货币供应。
在理想的情况下，部分储备以贷款的形式从银行流向企业和家庭，以刺激经济增长，但不会背上太多的债务，否则可能以违约的形式产生适得其反的后果。
另一种追踪资金流向的方法是，观察隔夜大量存放在美联储逆回购工具的资金。一年前，这些资金几乎未被使用，但最近增至每天约1.5万亿美元。”这相当于5.5万亿美元的现金储备，”美银全球美国利率策略主管Mark Cabana称。
美联储主席鲍威尔现在面临的艰巨任务是收紧金融环境，以帮助应对1月份7.5％的通胀率，也就是远高于2％的年度目标，但高企的燃料、食品和住房成本有可能引发经济放缓或衰退。
鲍威尔周三表示，在央行将政策利率上调0.25个百分点（这是自2018年以来的首次加息）之后，资产负债表可能会在5月份开始缩减。
不稳定的市场
市场恐慌美联储的下一步的行动已经可以找到今年下跌的股票中找到，他们还存在在美国高收益物或“垃圾债券”市场。债券发行以来一直在很大程度上暂停乌克兰俄罗斯入侵导致石油和大宗商品价格飙升。
Brandywine Global Investment Management高收益投资组合经理佐克斯（Bill Zox）在电话采访中说，2022年迄今为止，高收益债券发行量较一年前下降了约70％。
“毫无疑问，新发行市场可能会关闭，”Zox谈到，随着美联储寻求自2018年以来首次加息并减持资产，可能会引发更严重的动荡。“这不是我现在的论点，但与一个月前相比，今天的可能性更大了。”
钱去哪里？
美联储每年向美国财政部汇回一次其持有政府股票所积累的利润，在2020年，这相当于近900亿美元，以帮助支付政府的账单。
随着美联储寻求减少经济中的货币量，它可以通过几种方式来做到这一点，包括被动地让到期债券偿还。
美国银行全球估计，今年将有大约1万亿美元的美联储持有债券到期，2023年到期的数额大致相同，这将在其资产负债表上占据相当大的份额。
FHN Financial利率策略师吉姆•沃格尔（Jim Vogel）在电话中表示:“他们购买债券的想法是，未来两到四年，很多债券将到期，因此他们不必出售任何债券。”
听起来很容易，但同样是前美联储工作人员的卡巴纳认为，被动缩减资产负债表仍需要财政部向公众发行更多债务，以补充美联储的到期资产，这会“摧毁”银行准备金、对美国国债的需求。美联储的逆回购计划，并缩减了准备好的资金量。
而且，如果美联储不再是其债券的主要买家，随着财政部公布未来几个月预计的季度融资需求，其他机构将需要加大力度。
“这里最大的风险是未偿债务太多，市场难以轻易消除影响。问题是这对金融状况和风险偏好有何影响。”
一种更为慎重的做法可能是，美联储将到期债券的部分收益再投资，购买更多债券，从而调节其资产负债表流失的速度，就像2008年金融危机后的做法一样。然而，与疫情早期不同的是，美联储现在将直接从财政部购买债券，绕过一级交易商。
第三种可能更具破坏性的方式是，美联储将其帐面上的债券直接出售给市场。
Vogel称，如果它出售债券，市场将不得不买入。最简单的说法是，美联储停止往池塘里扔石头。但即使在它停止之后，也会有一系列的涟漪。”
国信王剑：详细拆解美联储资产负债表
一、美联储系统简况
美联储系统分为三个实体机构：美联储理事会、12家联邦储备银行(美联储运行载体)、联邦公开市场委员会(简称FOMC，负责制定美国的货币政策，由联储理事会成员和一些储备银行行长构成)，此外，还包括联邦咨询委员会(Reserve System advisory committees)以及2000多家存款金融机构。储备银行作为美联储系统的运行载体，持有美联储系统的资产、负债和资本。因此，实际上美联储的资产负债表代表了储备银行的账目和运行成果，每周四会刊登在H.4.1统计数据中，披露的是截止周三的数据。图1展示的是2022年2月17日披露的美联储资产负债表。
二、美联储资产端解析
截止2022年2月16日，美联储总资产超过8.9万亿美元。历史上美联储主要经历了两轮量化宽松(QE)，第一轮是次贷危机冲击下的QE，美联储总资产由2008年初的约9000亿美元提升至2014年底的约4.5万亿美元。第二轮是疫情冲击下的QE，美联储总资产由2020年初的约4.2万亿美元大幅扩张到最新的8.9万亿美元。
美联储资产端科目包括，(1)黄金账户;(2)特别提款权;(3)硬币;(4)直接持有证券、未摊销证券溢价/贴水、回购协议和贷款;(5)特殊目的实体(SPV)的净组合持仓，是美联储应对冲击采取的非常规工具。最初是纽约联储为了救助陷入破产危机的金融机构而成立的有限责任公司所持有的净投资组合。疫情冲击之下该工具资产购买范围在扩张;(6)应收账款(在途资金);(7)固定资产;(8)中央银行流动性互换;(9)以外币计价的资产;(10)其他资产。
接下来我们对美联储资产端重要科目展开分析：
直接持有证券
直接持有证券是美联储的主要资产，当前占到美联储总资产的94.8%。为应对次贷危机，2008年11月美联储开始实施大规模资产购买计划(large-scale asset purchase programs)，也就通常说的量化宽松，在公开市场大规模购买国债、联邦机构债券和MBS，目前分别占持有债券的67.95%、0.03%和32.02%。
2008年启动量化宽松后，美联储公开市场购买债券范围从国债拓展到MBS和联邦机构债券，MBS是次贷危机后美联储在公开市场购买的重要资产。国债仍是美联储持有最多的债券，截止2022年2月16日，美国持有国债规模达到5.7万亿美元。其中短期国债，中长期国债(名义型)、中长期国债(通胀指数型)以及通胀补偿(指通胀对通胀指数型中长期债券本金的调整量)比重分别为5.7%、86.3%、6.7%和1.3%。美联储是在二级市场买入国债，而非在一级市场购买。
联邦机构债券由美国联邦政府所属机构或联邦政府创办的经营机构发行，由债券发行机构本身承担偿还债券的责任。美联储持有的联邦机构债，包括国民抵押贷款协会 (吉利美)、联邦住房贷款抵押公司 (房地美)、联邦国民抵押贷款银行 (房利美) 三个机构发行的债务证券。次贷危机后美联储大规模购买联邦政府债券，2010年中旬规模接近1700亿美元，此后规模持续下行，2018年中旬以来保持在20亿美元。
未摊销证券溢价/贴水
上文几项美联储所持有的证券是以面值计算。因此，如果美联储在购买证券时支付的金额高于其面值，则需要随着时间的推移摊销相对于面值所支付的溢价。相反，折价购买同理。
对于美国国债和联邦机构债券而言，使用的是直线摊销法，这使得每一期的摊销量保持不变。对于MBS，摊销是以实际利息为基础，基于每一期产生的实际利息收益，在收到本金偿付时加速摊销。随着证券未摊销溢价的减少，美联储的资本项等额下降。如年初美联储以120亿美元买入年底到期面值为100亿美元的国债，那么100美元计入在国债项目中，年初20亿美元溢价计入未摊销证券溢价。到了2月底，未摊销证券溢价降到16.67美元(20/12*(12-2)=16.67美元)，相应的美联储的资本减少3.33亿美元。
正回购协议
美联储向交易对手购买资产，并与交易对手订立协议，规定其要在短时期内(一般不超过一星期)再将这些证券购回。实际上就是一次暂时的公开市场购买，美联储通过该操作向商业银行注入短期流动性。需要注意的是，与我国央行的公开市场操作相反，美联储正回购释放流动性、逆回购回收流动性。
次贷危机之前，回购协议是美联储释放流动性的重要工具。QE开启后，美联储很少使用该工具。直到2019年9月金融市场流动性骤紧，引发“回购危机”，美联储才再度大规模使用该工具投放流动性。
贷款
子科目众多且不同阶段科目不一样，但实质上都是美联储基于不同类型的抵押品向不同类型的金融机构所提供的信贷工具。最常见的有，一级信贷(Primary credit)、次级贷(Secondary credit)、季节性贷款(Seasonal credit)，属于美联储常规的贴现窗口借贷。同时，贷款还包括美联储通过一级交易商信贷工具(Primary Dealer Credit Facility ,PDCF)、货币市场共同基金流动性工具(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,MMLF)、工资保障计划流动性工具(Paycheck Protection Program Lending Facility,PPPLF)和其他信贷工具(Other credit extensions)提供的信贷。
为2020年3月以来美联储持有的贷款高增，次贷危机期间贷款同样爆发式增长，主要是美联储为应对危机创设并大规模使用非常规贷款工具。新型工具的意义在于打破了美联储不能直接向家庭和企业放贷的规则，通过创设新的贷款工具，实现了在危机情况下为实体直接提供贷款的目的。
特殊目的实体(SPV)的净组合持仓
特殊目的实体的净组合持仓按照公允价值计量，最初是在金融危机后美联储为直接救助金融机构应运而生，属于美国非常规性货币政策之一。美联储向特殊目的实体提供信贷用来收购陷入破产危机的金融机构的部分资产，通过该工具为陷入破产危机的金融机构提供融资，避免破产冲击金融市场。疫情冲击下该工具购买资产范围在扩展。美联储对这类实体的资产持有是间接的，美联储只是向SPV提供了信贷，真正出资的是美国财政部(体现在美联储负债端的财政部对信贷便利工具的注资)。美联储推出该工具，主要是联邦储备法规定不能直接购买这些资产。
不同危机阶段有不同的实体，最新的美联储资产负债表显示的实体包括，CPFF(商业票据融资便利工具)、CCF(企业债融资便利工具)、MSF(主街融资便利工具)、MLF(市政债融资便利工具)和TALF(资产支持证券融资便利工具)五项，2022年2月16日末的余额分别是0美元、0美元、290亿美元、71亿美元和25亿美元，反映美联储为应对疫情采用非常规工具已在陆续退出。2008年次贷危机期间的实体包括，Maiden Lane LLC、AIG和 TALF LLC。
三、美联储负债端解析
美联储负债端科目包括，(1)流通中的现金;(2)逆回购协议;(3)存款;(4)在途资金;(5)财政部对信贷便利工具的注资;(6)其他负债和应付红利。
接下来我们对美联储负债端主要科目展开分析：
流通中的现金
2008年QE启动前，流通中的现金占美联储总负债的比重约为90%，是基础货币的主要形式。但美联储启动QE之后，准备金成为基础货币的主要形式，流通货币占美联储基础货币的比例下降至30%。
存款性机构其他存款(存款准备金)
存款准备金包括法定存款准备金和超额存款准备金，2008年美联储启动QE后，存款准备金占美联储总负债的比重提升至约50%，成为基础货币的主要形式。
美联储于2020年3月15日宣布，自2020年3月26日起将法定存款准备金率降至零，取消了对所有存款机构的准备金要求。此举之前，存款机构净交易账户的存款准备金率根据存款机构净交易账户的金额不同而不同(详情见图12)。一定金额的净交易账户，即所谓的“存款准备金免征金额”(低于16.9百万美元)，被规定的存款准备金率为零;净交易账户余额高于存款准备金率豁免额且不超过规定数额，即所谓的“低准备金部分”(16.9百万美元~127.5百万美元)，其存款准备金率为3%。高于低准备金部分的净交易账户余额的准备金率为10%(高于127.5百万拿美元)。
2020年美联储宣布存款准备金降为零之后，美联储存款准备金仍保持快速增长，这一方面表明了美国流动性是非常充裕的;另一方面也反映了由于疫情影响下经济的不确定性，存款机构仍需保证足够的准备金来满足流动性需求。
财政存款
2020年由于美联储开启新一轮的无上限的量化宽松政策，导致财政部存款激增，占美联储总负债的比重由2019年的10%左右提升至2020年的25%左右。但2021年以来持续回落，占美联储总负债的比重已降至10%以下。
逆回购协议
美联储逆回购操作是通出售自己的资产把存款性机构的其他存款锁定在逆回购这个工具中，实现回收过剩的流动性的目的，通常为隔夜逆回购。2020年逆回购规模下降，反映了疫情冲击之下美联储释放了流动性。2021年3月中旬开始，逆回购就持续爆增，美联储通过逆回购操作回笼大量的流动性，这反映了美联储货币政策方向自2021年3月就已经开始微调。
